第二部分
第二章 股东价值方法(5)

    遗憾的是，在持续价值的计算方面并没有什么特别方法，而且不同的方法常常会产生截然不同的结果。方法的选择取决于对在预测期或规划期结束之时企业竞争力量以及品牌价值的仔细评判。对于持续价值进行估算的最常见方法就是永续年金法（perpetuitymethod）。这种方法假定，在预测期之后，竞争将会促使企业获得的回报下降至资本成本的程度。由此产生的效应就是，即使对企业进行扩张，进一步的投资也不会令其价值发生改变。作为结果，在预测期之后，未来现金流可以被视作财务经理所称的“永续年金”或是无穷的相同现金流。

    利用永续年金法，我们可以用税后的净营运利润率除以资本成本得出现值（预测期末之时）：

    永久终值=■

    为了算出终值的现值，这一数值必须根据正确的年数进行贴现。例如，如果在7年的预测期结束之时，净营运利润为800万英镑，资本成本为10%，那么永久持续价值就是8000万英镑，这一持续价值的现值就是用8000万英镑除以（1+0.1）7，也就是4100万英镑。

    还有其他的方法可供我们用于持续价值的计算。①一些公司采用的是包含通货膨胀的永续年金法（perpetuitywithinflation）。这种方法采用的是标准的永续年金模式，假定预测期之后的营运利润增长与通货膨胀率保持同步。在通货膨胀期内，持续价值的估算值将会较高。在这两种方法中选择采用哪一种取决于经理人认为公司是否具有在通货膨胀情况下长期提升价格的能力。这将取决于行业环境、企业的市场地位以及机构在长时期内维持其竞争力的能力如何。

    对终值进行估算的另一种常见方法就是价格/利润（P/E）率方法。采用这种方法，需要找出成熟公司在类似行业中的平均P/E率，并且将这一数值乘以在终止年份中的净营运利润。例如，如果计划第7年末的净利润为800万英镑，而平均P/E率为11，那么持续价值就是8800万英镑，现值为4500万英镑。另一种替换方法就是市价净值比［market-to-book（M/B）ratio］方法。这种方法在计算持续价值时是将计划的资产账面价值乘以类似公司的平均M/B率。这样的话，如果在终止年份中资产的账面价值计划为6000万英镑，而平均M/B率为1.5，那么估算出来的持续价值就是9000万英镑。

    这些方法并非无可诟病。今天，账面价值已经不再是公司资产真正价值的有效衡量标准。通货膨胀以及诸如专利权和品牌之类的无形资产意味着市场价值实际上常常会更高。同时，通货膨胀和专断的会计选择也常常会对利润产生不利影响。最后，在选择比率之时，找出一个真正类似的公司样板并非易事。另一方面，计算持续价值始终都要依赖于做出的判断。本质上来讲，价值分析的目的就在于对市场价值进行估算——估算出投资者愿意对某一企业进行多少资金的支付。当你看到投资者真正愿意为类似公司支付的款项如何之时，也就是找到了富有价值的证据。P/E率和M/B率可以作为常用的有效手段来对更为科学的评估方法的正确性进行检验。

    例证

    现在，我们已经对股东价值分析中的关键财务要素——运营中产生的现金流、资本成本以及终值进行了回顾，那么我们就能够对于这一完整的方法学加以演示。表2-2利用的就是在表2-1中总结出来的关于从销售额增长、营运利润率、税款与资本需求中得来的计划现金流的信息。贴现因数为1/（1+r）t，在这里，r代表加权资本成本（10%），t代表所要讨论的年份。将这一因数相乘会令未来现金流贴现至它们的现值。利用永续年金法，我们可以计算出每一年的持续价值。例如，第1年末的持续价值的计算方法如下所示：

    ■=■=7840万英镑

    为了将7840万英镑代回现值当中，需要将它乘以适当的贴现因数0.909，从而得出7127万英镑的结果。

    完整的7年预测期现金流的累积现值为2043万英镑。加上预测期末时的持续价值7941万英镑，最后得出的总值为9984万英镑。通常，对于一家成长型的公司来说，终值总是大大高于预测期内创造出来的价值。

    为了对企业与股东价值之间的差别进行说明，我们假定阿尔法公司同时还拥有700万英镑的其他投资以及2500万英镑的债务。将其他投资加入总值，得出的企业价值为1.0684亿英镑。然后再减去债务，得出的数值8184万英镑即为股东价值。假设公司拥有2000万已发行的股份，而计划中其他投资和债务在预测期内将保持不变，那么表2-1里的营销战略将会带来预期股价从每股2.60英镑涨至4.09英镑的局面——这样的结果颇为令人满意。

    表2-2中的股东价值增量（SVA）为我们提供了另一种关于成功的战略在预测期内创造价值的理解。其中，股东价值数值显示出了预计将于预测期内产生的绝对经济价值，经济价值增量显示的是价值的变化。价值的提升意味着管理层已经在投资上取得了成功，获得了高于资本市场所需要的资本成本的回报。这项7年的营销战略所带来的价值增量为2980万英镑。每年的价值提升是按照“累计现值加上持续价值”的总量的年度变化计算出来的。

    表2-3概要总结出了计划中的营销战略所预期产生的结果。第一列内容总结的是企业的初始或基准线价值——即引入营销战略之前的企业价值。在基准年度当中，企业的NOPAT为700万英镑，利用永续年金法对其进行折现，得出的价值为7000万英镑。添加其他投资以及减少债务的市场价值将会带来5200万英镑的资产价值。这项新的营销战略预期能够带来更快的增长以及超过资本成本的投资回报。除非还有其他能够带来更高股东价值增量的战略选择，否则计划中的这项营销战略已经足以对股东们产生相当的吸引力。

    经济增加值

    当前，有两种不同的评估方法在经理人与分析家当中颇受青睐。第一种方法就是在前面已经介绍过的现金流评估方法。第二种方法则是建立在对经济利润或是经济利润变量进行计算的基础之上，这种方法已经被斯特恩?斯图尔特咨询公司（SternStewart&Company）以“经济增加值”（EVA■）进行了商标注册①。现金流方法和经济利润方法这两者都是建立在共同的经济基础之上，并且将会产生相同的企业评估结果。但是，尽管在这两种方法之间并不存在冲突，但是它们所持的观点并不一致。特别是，现金流方法对于不同战略选择的评估非常有效。这就使得这种方法对于营销投资如何能够对创建长期股东价值有所贡献的探究工作尤为有用。另一方面，EVA方法则对于评判进行中的工作表现以及确定当前战略是否能够创造价值方面较为有效。在本书当中，我们将着重关注于现金流方法，但是经理人同样也需要对与之并列的经济利润方法加以注意。