第二部分
第二章 股东价值方法(4)

    那么，我们就可以概括出现金流的决定因素为：

    现金流入：决定因素为：

    1.销售额增长

    2.营运利润率

    减去

    现金流出：决定因素为：

    3.现金税款

    4.运营资本增量

    5.固定投资增量

    资本成本

    正如之前曾经指出的那样，具有重要意义的不仅仅在于由营销战略所产生的现金流水平，同时还有现金流的时间安排以及涉及的风险情况。考虑到资金的时间价值以及不同战略所附带的风险，我们必须要通过适当的资本成本对未来现金流进行贴现。财务工作的核心概念就是，尽管产生较少回报的投资会令股东价值有所降低，但是比资本成本产生出更高回报的投资仍将会创造出股东价值。计算资本成本时必须要考虑到对企业进行资金支持的两个方面的资本来源——负债与资产。每一方面都有着不同的成本，因此必须要对二者加以衡量。

    计算债务成本（costofthedebt）的要素相对更为直接。同样，它也是建立在新的债务成本而并非历史债务的成本之上。同时，由于债务利息可扣除税款，因此用于计算的是税后成本。如果一家公司持有一定的公开报价债务，如公司债券，那么我们就可以通过着眼于市场价格以及报出的获利情况而直接计算出当前的债务成本。如果不能直接获得这些信息，那么就必须要对它们进行估算。一种方式就是着眼于公司在某一相关部门内的债务产生量，并且选用诸如穆迪（Moody’s）或标准普尔（StandardandPoor’s）之类的信用评级代理机构来对公开发布的获利数据的溢价或贴现进行估算。

    资本成本的第二个要素——资产成本（costofequity），更加难以估算。资产成本指的是将会吸引投资者放弃其他公司股份转而购买或持有本公司股份的预期回报。这里的预期回报会随着公司股份所附带的特定奉献而有所变化。从概念上来讲，资本成本可以被分割为两方面的要素：无风险率以及资产风险溢价。无风险率通常指的是长期政府债券所带来的回报。在撰写本书之时，《金融时报》指出，英国的无风险率大约为4.5%，德国为4%，而亚洲则为5%。

    必须要添加进来的资产风险溢价包括两个部分：第一，这里存在着普遍或市场风险溢价——股份的平均回报超过无风险率的数值。随着时间变化，这一数值将会大为不同，但通常的波动区间为5%～6%。第二，就是某一特殊公司的股份所附带的特定风险。这被称为贝塔系数（betacoefficient）。如果公司股份的不稳定性超过平均值，那么贝塔系数就会超过1.0。这意味着，资产风险溢价将会超过5%（举例说，贝塔系数为1.2意味着资产溢价为5%x1.2=6%）。如果公司股份稳定性较强，那么贝塔系数就会小于1.0，带来溢价更低的结果。金融服务公司会根据以往的股份活动数据定期对这些系数进行计算，并且将它们向感兴趣的人进行发布。

    假设一家公司税后的债务成本为6%，其估算的资产成本为11.7%。该公司计划令未来资本得到提高，债务方面提高30%，而新资产方面提高70%。那么资本成本的计算就是：

    持续价值

    在对由某项战略产生的价值进行估算的时候，计算必须要分成两部分。第一个部分就是在初始预测期产生的价值，而第二个部分就是在预测期后现金流的现值，这部分价值被称为持续价值、终值或剩余价值，也就是：

    价值=预测期内的现金流现值+预测期后现金流的现值

    =+■

    之所以要进行如此分割是出于两方面的原因考虑。一方面的原因是，在大多数的行业当中，经理人认为，7年或8年的预测期是他们能够明智地做出销售额、成本与投资方面估算的最长期限。超过这一期限，至少从精确角度上来讲，经济环境、竞争以及技术方面的变化情况就会过于不确定，难以进行预测。

    另外一方面的原因是，7年或8年时间通常是任何营销战略预期能够产生某项差异优势的最长期限。对于很多战略来说，这一周期还会大大缩短。只有在产生出超过资本成本的回报，因而产生出正数的净现值之时，一项战略才能够创造出价值。公司产生这些超过一般利润的能力取决于公司是否能够为客户提供某些其他公司无以匹敌的产品或服务。这种“垄断优势”使得公司可以获得的利润超过那些通常预期会由资本市场产生的利润。这种竞争优势可能来源于为企业带来卓越产品或方法的创新行为，可能是客户信赖并看重的品牌名称，也可能是企业掌握的特许权、沉降成本或限制竞争对手无法进入自身市场的与生俱来的垄断地位①。但是，此类优势并不能够持久存在。高额利润会吸引来竞争对手，市面上会出现替代产品，价格随之跌落，超过正常水平的利润也将不复存在。持续价值的计算抓住了这种变化。尽管在初始的预测期内，企业可能会获得超过资本成本的回报，但是在这一阶段之后，回报就将会跌落至市场平均水平。

    在股东价值分析当中，持续价值的数值相当重要，因为这一数值通常都会大于预测期内产生的价值。在图2-2中我们对此做出了说明，在各种不同的行业当中，持续价值的数值只代表了大多数一般公司的价值。对于成长中的公司来说，情况更是如此，在早期的几年时间当中，它们很有可能只产生很少的利润和自由现金流，或者是根本没有利润和自由现金流的产生。

    对于营销来说，持续价值的概念也非常重要。对于那些已经确定出新的市场机会的公司来说，在新产品开发、品牌开发以及开拓新市场方面做出重大投资通常都是有用的做法。通过这种方式，这些企业会在竞争中先发制人，并且在行业中树立起超然领先的战略地位。尽管此类战略能够创造价值，但是在成长期内，它们更多地还是负担费用支出，而不是产生现金。在初期的几年时间里，积极主动的营销战略极有可能会导致企业只产生很少的利润和现金流，但是同时它也创造出了难以估量的巨大价值，这种价值反映在持续价值的高数值当中，以及一飞冲天的股票价格当中。持续价值反映出了股东的态度，他们认为在未来几年时间里或许是未来五年或更长时间里，公司将会开始产生出更高的自由现金流。微软、英特尔、美国在线、诺基亚和戴尔都是严格遵循这种模式行事的公司的范例。

    相反，在预测期内创造出高额利润和自由现金流的公司往往会是那些成熟的企业或是管理层认为由于竞争过于激烈等原因而没有机会进行投资的企业。在这种情况下，管理层就需要削减成本，令固定投资最小化，并且降低运营资本。这样的话，持续价值就会降低，表明企业的竞争地位在未来也不会拥有过高价值。