第二部分
第二章 股东价值方法(3)

    很多营销经理人依旧并不确信股票市场会着眼于长远发展。他们特别指出了人们对于季度收入数据给予了过度的关注。但是对于当前收入公告的关注与这一模式并不相抵触。短期收入本身对于股价并不会产生太大的影响。然而，短期收入却会引发投资者对于长期现金流的预测加以重新考虑。现金流由收入减去企业中再次投资的金额而组成。因此，收入的变化会对现金流产生相当大的影响。如果经理人未能在短期内按照预期情形带来收入，那么就可能会令投资者对长期战略产生质疑。为了实现他们投资组合的最优化，投资者会持续不断地对自身掌握其股权的公司的长期潜力方面的信息展开调查。对于投资者来说，收入公告是为他们带来用于制定并修正长期预测的信息的一个重要来源。但是，股东价值并非由短期收入所决定，而是通过对长期预期现金流进行贴现而决定的。如果营销工作能够具有说服力地提出能保证带来现金流长期增长的战略，那么，有大把的证据可以证明，它们将会得到公司市场价值迅速提升的回报。

    股东价值

    营销是创造股东价值的核心所在。用于评估营销战略的股东价值方法采用的是与投资者用于对股票进行评估的完全相同的模式。如果某项营销战略能够令企业价值得以提升，那么这就是一项有用的战略。就股东价值方法来说，首先我们应该认清，如同任何其他资产一样，企业的经济价值是通过利用资本成本对预期现金流进行贴现而决定的。那么，一项营销战略也就需要证实其自身能够令此贴现现金流得到增长。

    应用此模式的第一个步骤就是确定出决定现金流的财务价值驱动因素（financialvaluedrivers）。管理者需要加以管理调控的财务价值驱动因素有以下3个方面：

    1.销售增长

    2.税后运营利润率

    3.投资需求

    正如我们将会看到的那样，在这里，具有重要意义的并不仅仅只是现金流的水平，时间安排、有效期限以及相关风险也十分重要。早期产生的现金流要比后来产生的现金流具有更高价值，因为存在着资金贴现的问题。那些能够产生持久现金流的营销战略——可能是通过建立强势品牌来实现，这要比那些能够提高短期利润的战略价值更高。最后，那些风险极高的营销战略价值相对较低，因为它们预期将要产生的现金流会因更高的资本成本而贴现。换句话说，投资于高风险的营销战略，投资者会期望获得更高的现金流。

    这些财务价值驱动因素正是经理人所追求的目标。但是，为了更快地获得销售额的增长及更高的利润率并且做出有效的投资决策，他们需要战略的出现（见图2-1）。营销战略着眼于选择出具有吸引力的市场并且打造特异优势。营销优势是建立在公司已经开发出来的营销资产基础之上的：其中包括营销知识、品牌、客户忠诚度以及与渠道合作伙伴的战略关系。我们将这些因素称为企业的营销价值驱动因素（marketingvaluedrivers）。很多积极追求股东价值的管理人员并不理解，对于收获财务工作成果来说，强大的营销价值驱动因素必不可少。最后，为了制定出这些战略并加以执行，公司还需要掌握机构价值驱动因素（organisationalvaluedrivers）。这里指的就是企业所具有的能够有助于企业实现高效运营的核心能力——技术、系统、激励机制以及领导能力。

    关键概念

    为了展示出股东价值是如何构建起来的，我们需要了解一些定义①。一家公司或企业的总价值被称为它的公司或企业价值（enterprisevalue）。它包含了属于持有者的公司债务及股本的总金额。企业价值的资产部分就是股东价值。也就是：

    企业价值＝债务＋股东价值

    将等式重新排列，我们可以将股东价值表达为：

    股东价值＝企业价值－债务

    这样的话，为了计算出一家企业的股东价值，首先必须要计算出企业的总价值或是企业价值，然后必须要减去该公司的债务。通常我们将企业价值的计算分为2个基本的组成部分：

    1.预测期价值。这指的是在预测期或规划期内——通常指的是最初5～10年——从企业运营当中获得的现金流现值。

    2.持续价值。这里指的是企业在预测期之后产生出来的现金流现值的估计值。

    为了令计算更为完整和精确，出于使用的目的，分析家们需要加入第3个组成元素，即其他投资（otherinvestment）。很多企业在常规运营之外还拥有证券和其他投资。来自于这些资产的收入将被排除于运营现金流的计算之外，而它们的市场价值也将被单独表示出来。那么，企业价值也就可以根据这3个方面的组成元素表述为：

    企业价值=预测期内运营产生的现金流现值

    +持续价值

    +其他投资

    运营中产生的现金流

    现金流指的是运营中现金流入与流出之间的差额，常常被称为自由现金流（freecashflow）。现金流是公司价值的来源，因为它决定了企业可用于向债务人和股东进行支付的资金数量。人们会对预测周期内每一年的现金流进行估算，然后再利用适当的资本成本贴现回来。

    现金流入是两种元素一起产生的一种作用：即销售额与营运利润率。营运利润率指的是销售额在利息前、税前的运营利润率。运营利润是用销售额减去商品成本、销售以及行政管理开支然后再减去折旧成本。现金流出是三种元素共同产生的一种作用：即公司实际支付的现金税款、额外运营资本以及企业为实现销售额所要发生的固定投资。

    为了举例讲解这些现金流是如何计算出来的，我们以阿尔法公司（AlphaPlc）来进行说明，该公司目前的销售额为1亿英镑，营运利润率为10%，现金税率为30%（见表2-1）。为了促进公司发展，管理层引入了一项新的营销战略。他们认为，对这项战略做出详尽的预测，所需要的最长期限为7年。经过这段预测期之后，预计公司每年的现金增长将达到12%。预测营运利润率和税率将保持不变。税后的净营运利润通常被称为NOPAT。

    企业发展通常都需要获得额外的投资。管理层估算，净运营资本增量（incrementalnetworkingcapital，债务人、现金加上库存，减去债权人）将是增加的销售额的18%。也就是说，每额外增加100英镑的销售额，运营资本中就需要18英镑的现金作为额外投资。净固定资本投资增量（incrementalnetfixedcapitalinvestment）被定义为超过折旧部分以外的资本支出。这里指的也就是折旧净值，因为在计算营运利润率时会将折旧部分扣除。（另外一种常用的替代方法就是将折旧部分重新加回NOPAT，然后减掉总投资，算出自由现金流。这就产生了与从NOPAT中扣除净投资以后得到的同样的结果）。在为预测期制定战略之时，管理层将会在计算资本花费时将预测期本身的估算计入其中。在这一范例当中，计算出来的资本投资增量为销售额的22%。产生的现金流情况显示在表格当中。