第二部分
第二章 股东价值方法(13)

    会计人员常常向营销管理人员发起挑战，要求他们通过展示广告宣传会对下一年度预算中的利润带来怎样的提升效果来证明广告宣传的必要性。不过，这其实是营销工作需要避免的一个陷阱。广告宣传很少能够令短期利润得到提升。相反，削减广告宣传费用通常能够在短期内带来利润的提高。树立品牌的广告宣传其实是一项投资，而如同其他任何投资一样，广告所产生的效力应该建立在它是否能够提高长期贴现现金流或是经济利润的基础之上。

    为了完成这项工作，营销部门需要广告宣传在规划期内对于销售额产生影响。然后要对税后现金流或经济利润进行贴现，得出它们的现值。接下来，再通过将没有广告宣传以及开展广告宣传情况下的股东价值进行比较，从而确定出广告宣传是否创造出了价值。现在我们来看一个真实的范例。①

    在1996～1998年间，奥伦奇公司——英国一家新型的移动电话运营商——花费了4400万英镑在以品牌为导向的广告宣传当中。要估算广告宣传对股东价值产生的影响，首要的任务就是估算出广告宣传对于规划期内销售额所产生的影响。电信行业内的收入增长是企业所招来的订户数量、逐年保留下来的订户数量以及平均花费金额多方面作用产生的结果。人们利用一种计量经济学的模式将广告宣传对于这些变量产生的影响与诸如分销、竞争活动、价格、季节与市场潮流等其他因素对它们产生的影响分离开来，然后再计划出每年的现金流以及持续价值，并利用资本成本对它们进行贴现。

    在表2-5中，我们对得出的结果进行了概括总结。据估算，作为广告宣传战略带来的一个结果，公司的股东价值将得到近30亿英镑的提升，而内部股价几乎翻番。面对如此容易理解的案例，而且还是以与投资者用于对战略进行评估的相同格式进行表述的案例，广告宣传活动的效力这一案例简直令人难以抗拒。

    收购

    在过去10年间，收购案例的数量增幅巨大。出现这种现象，是由于解除市场管制、很多行业中生产能力过剩以及实现全球规模经济的驱动力等多方面因素所促成的。但是，收购并非赌博，有证据显示，大多数的收购案并没有为收购方带来价值。确定一桩收购是否有意义采用的是与对任何其他战略进行评估的同一类型的分析方法。

    如果支付的价格低于可接受的最高购买价格，那么这桩收购就产生了价值。可接受的最高价格是潜在购买对象的独立价值加上通过两家公司的合并可能产生的任何协同增效作用的价值。如果可能的收购交易为公开交易（假设不会有预期接管溢价出现市场价值的扣押问题），那么独立价值也就是指市场价值。任何协同增效作用的价值都是通过（考虑到公司可能从与收购方合并中任何由于成本降低或是差异性增强而带来的利益存在的情况下）对潜在收购行为的现金流加以计划而计算出来的。在加上预测现值以及终值现金流的情况下，就可以计算出每股的内在价格，而这也正是可接受的最高价格。如果能够以低于此价格的付出买入该公司，那么也就有望创造出价值。

    股东价值分析的局限性

    股东价值方法的本质在于，企业应该根据经理人制定出能够收获高于资本成本回报的战略的能力如何，对他们进行评估。这一方法的优势在于，它使得公司对于投资者所具有的价值最大化，同时创造出了使其能够满足其他持股者——雇员、供应商以及社区，要求的现金流。相比传统的会计方法，这一方法优势明显，因为它避免了在设定收入、ROI或是偿还标准目标时所固有的短期主义观点。身处一个无形资产——品牌、技术、客户与供应商关系——成为重要资产的时代，对于业务评估工作来说，会计价值或账面价值的用处少之又少。

    但是，如同任何技巧一样，经理人需要对在现实世界问题中应用股东价值分析时所需要的假设与近似值多加关注。错误的假设会对所需数据的估计不足，可能将会导致对股东价值预测不准的结果，并且做出错误的决定。需要多加注意的敏感区域如下所述：

    现金流的预测。这一分析法中的关键输入值是关于未来至少5年内销售额增长、营运利润率以及投资需求的预测值。这些数值在很大程度上依赖于对未来市场发展的明智判断，尤其是，关于公司维持某一竞争优势能力的判断。由于经理人进行估算时的成见与嗜好、对客户和竞争对手了解不足以及不可预测事件的发生，此类估算往往会存在较大的偏差现象。无论如何，对于科学方法的使用来说，“万金油”一样的特质并非先决条件。此外，大多数管理优异的公司都已经做出了作为他们年度规划程序中一部分的关于销售额、利润与现金流的未来5年内的预测。因此，股东价值分析并不需要任何新的数据。

    资本成本。计算股东价值需要利用平均加权债务成本与资产成本对每一业务部门的现金流量进行贴现。根据面临的风险以及对企业资产提供资金支持所需要的债务金额情况，公司内的每一业务部门都将得到其自身的资本成本。资本成本的估算并非易事，而不同的估算将会得出不同的现值。尤为困难的任务就是对部门的风险溢价进行估算。通常，要想找出类似的上市公司以进行股价不确定性的估算十分困难，所以这里常常采用间接衡量系统。这些主观的指标意味着所用到的资本成本数值很容易就可以少掉一两个百分点。

    终值估算。股东价值计算将估算内容分割为两部分：规划期内现金流的现值，以及发生在规划期之后的现金流现值的终值。对于增长型企业来说，占据压倒性比例的价值产生于终值当中。遗憾的是，要对这一价值抱以相当自信的态度十分困难。要得出某一答案的方法各式各样，其中包括永续年金法、通货膨胀永续年金法以及市值多元法，但是每一种方法都可能带来截然不同的终值估算结果。最终，究竟如何选择需要我们做出一系列的判断。

    基准线。如果某一战略得以采用，那么通过对股东价值进行估算，然后从中减去某一基准线股东价值，就可以计算出该战略所创造的价值。基准线或战略前股东价值通常指的是假设没有额外的价值创造出来或遭到破坏情况下的企业价值。这样一来，我们很方便地就可以利用永续年金法通过将经营运利润率除以资本成本，从而估算出企业现值。但是，利润率将保持不变以及任何净投资都将赚取其资本成本这样的假设可能并不现实。随着行业日趋成熟，生产能力过剩以及竞争局面常常会带来利润上的压力，从而导致价值难以维持，出现下跌。在这种情况下，除非能够使用更为现实的基准线价值，否则，由战略创造出来的价值就会被低估。在某些情况下，基准线战略也就等同于企业的收益，而战略前价值可能就是企业的清算价值。

    增长期权。如果希望将某项业务维持下来，那么就需要开发出能够使其探索出新的增长机会的期权（见图2-2）。部分此类期权将会成为明天的业务。在资本市场中，期权理论扮演着一个重要的角色，但是直到最近，期权理论才被用于企业的决策制定过程当中。期权指的是企业获得的在未来某天得到投资并继续前进的机会，但并非是要求得来这样的机会。具备创新能力的公司在确定很多决策时都采用这样的方式。一家欧洲零售商在美国展开了一次小宗收购业务，意在做出是否全力以赴进攻美国市场的决策之前对该市场有更多了解。面对着旗下新产品在技术与市场上的不确定性，公司可以决定出是要建造一座价值5000万英镑的新厂房，还是去建造一座500万英镑的试验工厂，并且在试验取得成功的情况下于一年之后再来兴建工厂。500万英镑的投资代表了企业获得的期权，如果不确定性很高的话，那么这也将算是一项巨额投资。