第一部分
第一章 营销与股东价值(13)

    研究显示，ROA通常都会对真正的投资回报率有所夸大。①对于成熟的公司来说，这种偏差现象更为严重。比起成长中的公司来说，成熟的公司通常都会拥有更高的ROA，这是因为折旧政策以及通货膨胀往往会降低成长型公司的资产的账面净值。而这样的数据往往会阻止管理层离开那些江河日下的企业，因为他们错误地认为ROA与价值之间存在着联系。其实，只有在利用对于未来的预测值来开展SVA的时候，我们才能够看出，成长企业通常具有极为惊人的无限价值，而且，在ROA与股东价值增量之间常常存在着一种逆相关的关系。

    至于股本回报率，除了以上所有的这些问题之外，它还具有另外一方面的问题。ROE的计算中ROA将通过调整作为系数出现——由债务而非股本来提供资金的资产。倘若其收入超过了借贷成本，那么更多的债务就会使得ROE得以增高。即使债务金额超过了最理想的水平，尽管公司价值由于财务风险的增加而出现下降，但更多的债务还是会令ROE出现上升。

    经理人以及分析家们理所当然地对于会计收入加以利用，因为它们计算起来十分容易。但是，收入以及将会用到收入数据的所有这些各种各样的评估标准[市盈率（P-Eratio）、每股盈利（EPS）]以及表现衡量标准（ROI、ROA、ROE）都会受到事实、概念以及经验方面的许多根本性不足之处的影响（见文字，“投资回报率的问题”）。实际上，他们的衡量方法十分专断和主观。而在概念上来讲，这些方法也并不适宜，因为它们并没有对价值的变化进行衡量。收入是以往决定所带来的结果，而价值变化则建立在未来现金流的基础之上。就经验来谈，根据收入来进行衡量的方法并不能够预测出对于股东自然产生的回报方面的变化。股东价值分析之所以有效，原因在于它克服了所有这三方面的不足之处。它建立于事实基础之上，概念深厚，而且能够对于企业市场价值方面发生的实际变化做出充分的预测。此外，不同于会计学上的数据，股东价值计算并不会因为企业围绕无形资产的建立从产业型公司向知识型公司转变而受到影响。

    投资回报率的问题

    很多相当流行的用于评判公司表现状况的技巧其实都是资本回报率的变体。尽管在理论上讲得冠冕堂皇，但是，每个人都会因为其不足之处而苦不堪言，因为，首先你必须要对一家公司的资产状况有所了解，而历史的账面价值通常都与之并不相干。因此，你就会看到人们精心做出的调整：善意的销账以及累计折旧可能会被重新添加进来，可能会用到资产的重置成本，又或者是原先支付的价格可以做出符合通货膨胀的调整。所有这些技巧也还算是合理。但是，清楚地考虑一下如何利用资本回报率来评估工作状况，这样的做法其实还是会带来一定的损害……这样的调整很容易就会导致人们将注意力从资本回报率并非评判运营状况的有用标准这一事实上转移开来。

    来源：《金融时报》（FinancialTimes）、“法律”（Lex）专栏，1997年1月2日。