《透视繁荣》 报告五：主动信贷创造与资产价格重估
中国资产重估仍在上半场

    研究日本和中国台湾地区的资产重估过程，我们可以打一个不恰当的比喻。我们把资产重估比作一场足球赛：贸易顺差占GDP的比例上升的过程是这场足球赛的上半场；贸易顺差占GDP的比例下降和主动信贷创造开始活跃起来的过程是这场足球赛的下半场；主动信贷创造主导资产重估的过程是这场足球赛的加时赛。

    之所以说最后的时期是加时赛，有以下几个方面的原因：一是这段时期在原则上是可以避免的，加时赛并不是非踢不可。如果信贷始终管得很紧，就不会有加时赛，那么台湾指数的高点就是4000点，日本股市的高点就是20000点，泡沫的情况就没那么严重。二是这时宏观经济的对外失衡已经基本纠正，资产重估已没有实体经济方面的理由；同时信贷一旦收紧，市场随时会崩溃，这也很像足球的加时赛。

    那么为什么在重估的后期银行信贷创造会那么活跃，以至于会出现加时赛呢？这在很大程度上是因为汇率在短期内的大幅度升值对经济的紧缩作用太强，货币当局试图通过放松货币控制来刺激经济，以抵消汇率升值对实体经济的负面影响。

    就实体经济的表现而言，特别是就日本的情况看，放松货币控制确实有效地刺激了日本实体经济在1987－1989年期间的繁荣，就此而言，其宽松的货币政策达到了设定目的，但副作用是资产泡沫的进一步加重。

    通过这个比喻我们想说的是，从我们迄今为止所看到的大量证据而言，包括贸易顺差、信贷、汇率、实体经济的表现和热钱流动等方面的证据，我们相信中国目前所经历的资产重估仍然处在这场足球赛的上半场，我们甚至还没有听到足球赛上半场将结束的哨声。

    很大的可能性是：在2007年年底之前，恐怕我们也不会听到足球赛上半场结束的哨声。在这个意义上讲，我还是重复2006年3月份以来一再强调的看法，就是我们现在所经历的资产重估仍然没有结束，并且远远没有结束。