|
选择字色： 选择背景色：
回书目 
有了这样的预测之后，紧接着我们去检查一下国际和国内的经验证据。
从中国的情况来看，从2003年8月份到2005年5月份，在大约一年半的时间里信贷增长率从接近24%的水平一路下跌到12%的水平（见图1-5-2）；如果我们去考察信贷增长率的实际值，就是剔除通货膨胀以后的情况，趋势基本是一样的。
图1-5-2：月度货币信贷增长情况（%）
（数据来源：CEIC、安信证券）
在信贷市场上，我们能够看到，从2004年2季度到2005年2季度，贷款加权利率从5.7%一路上升到7.46%，上升了176个基点，同期法定利率的上升只有27个基点（见图1-5-3）。
这说明在2004年2季度到2005年2季度这段时间里，出现了信贷增长率下降和信贷市场上利率上升并存的局面①。
图1-5-3：人民币一年期贷款加权平均利率（%）
（数据来源：中国人民银行、安信证券）
注：由于数据公布原因，此序列并不连续。其中，黑线为金融机构人民币1年期固定利率贷款加权平均利率；灰线为商业银行人民币1年期贷款加权平均利率。
这表明在2004年2季度到2005年2季度这段时间里，银行体系在猛烈地主动收缩信贷。银行这么做与宏观调控有关，也与银行为提高资本充足率而调整资产负债表有关。
银行体系猛烈地主动收缩信贷在股票市场形成了什么影响呢？其影响是股票市场从2004年的4月初接近1780点的水平一路下跌到2005年7月份接近1000点的水平。
在下跌刚开始的时候，很多分析人士认为这是一次调整，因为宏观经济持续向好、企业盈利增长非常强劲、“国九条”刚刚颁布等，有许多正面的理由支持市场继续上涨，但市场像锤子一样地落了下去，完全出乎大家的预期。回头来看，在主动信贷创造的层面上，我们可以找到这次下跌的主要原因。
当然，大家可以说这是因为巧合，信贷下降和股票下跌之间凑巧碰在一起；但我们在后面的内容中将会看到，这一机制和预测不做调整，完全适用于日本和我国台湾地区的情况，这并非巧合可以解释。
我们继续看中国的情况。从2005年5月份到2006年4月份，在这三个季度的时间里，信贷增长率开始上升，从12%左右不断加速到接近15%的水平①；与此同时，信贷市场上的利率经历了大幅度的下降（见图1-5-2和图1-5-3）。这说明在这段时期，银行体系开始进行主动的信贷创造，这一过程在股票市场上的影响是什么呢？其影响是股票市场开始见底回升，进入持续的上涨和重估过程。
这里需要补充两个情况：一是中国的贸易顺差从2004年4季度开始急剧上升，迄今仍然在继续增加，并成为支持市场的可靠力量。我们今天的分析集中讨论主动信贷创造的影响，但并不否认贸易顺差的推动作用。经济分析总是假设其他因素都不变，从而使得分析更简单，这也是我们分析这段案例的用意所在。二是从2004年2季度到2005年2季度，上市公司的盈利增长率还比较高；而从2005年3季度到2006年1季度，上市公司的盈利增长率节节下降，持续低于分析员的普遍预期，其中2006年1季度全部上市公司的盈利增长率接近-15%，达到盈利增长的最低点。
尽管从2005年３季度到2006年1季度，上市公司的盈利增长持续弱于市场预期，但股票市场仍然顽强上升，这在很大程度上揭示了银行主动信贷创造的巨大影响。
回书目 
