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我们想讲一下主动信贷创造和资产价格重估之间的联系。这个问题我们在2006年一系列报告中做过大量的讨论，但是从我们和市场参与者的广泛沟通来看，这一联系并没有引起大家的充分重视和注意。
之所以产生这样的情况，部分原因在于定义主动信贷创造方面存在一些技术上的困难和概念上的混乱，部分原因在于我们在分析这一问题时没有广泛引用经验证据来进行佐证。为了解决这些问题，在下面的讨论中，我们以主动信贷创造与资产价格重估之间的联系为重心，集中分析三个案例。
第一个案例是我国台湾地区从1986年到1989年之间所经历的资产价格重估，在这4年的时间里，台湾股票市场几乎上涨了12倍；第二个案例是日本从1987年到1989年这段时间所经历的资产重估，以我们现在所能看到的证据为基础，在这两个案例中，特别是在其最后两年中，资产重估的核心力量都来自于主动信贷创造；第三个案例是2005年以来中国股票市场的情况，我们想从主动信贷创造这个角度对中国股票市场过去两年多的波动提供一个补充解释，并且将这个解释运用于2003—2004年的市场情况，进行对照分析。
这样三个案例揭示了什么内容呢？它显示，主动信贷创造对资产重估而言是独立于贸易顺差的推动力量，其重要性丝毫不亚于经济对外失衡的建立，不亚于贸易顺差的增长；在有些条件下，主动信贷创造的作用比贸易顺差的作用甚至要更大。在以下的论述中我们将提出详细的证据。
我们先花非常短的时间来简单回顾一下贸易顺差与资产重估之间的逻辑联系。这一联系已经受到市场参与者的广泛重视。
我们从图1-5-1中可以看到，2005年以来中国的对外经济失衡在显著加剧，并表现为贸易顺差占GDP比例的急速上升。
图1-5-1：中国贸易顺差占GDP比重（%）
（数据来源：CEIC、安信证券）
从微观交易的角度看，贸易顺差的增长意味着一个国家的实体经济部门在不断积累对外债权；这时候实体经济部门的资产配置越来越倾斜和集中于对外债权这样一种资产类别，资产配置不够平衡和分散化，不利于降低风险和提高收益。作为合理的经济反应，实体经济部门会把一部分对外债权卖掉，转头买入各种国内资产。前一过程形成人民币的升值压力，后一过程形成各种国内资产价格的重估。
贸易顺差驱动的资产重估过程有以下几个标志性特征：
第一，由于对外债权的调入过程，在外汇市场上会形成人民币的升值压力。
第二，在银行部门会形成存款增长快于贷款增长的局面，从而造成债券价格的上涨。
第三，在信贷市场上会出现信贷增长率下降和信贷利率下降并存的局面。
在检查台湾和日本数据的时候我们会看到，这些特征和区别是极为重要的。
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