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回书目 至末页我们下来再接着分析实体经济信贷需求上升的第二个情况。
实体经济之所以需要贷款，一个可能的原因是为了建一些生产线；还有一种可能性是实体经济部门要贷款去炒股票。它看到股票市场涨得很猛，看到房地产市场涨得很猛，就想从银行套取一部分信贷资金，投入到股票市场，投入到房地产市场。这种动机和这种行为一般和所谓“羊群效应”密切相关。
如果实体经济部门的动机是这样的，那么在信贷市场上，信贷增长率和利率会同时上升；贷款会比货币增长快，债券市场出现下跌；资本账户项下资本大量流入，升值压力增大，外汇储备猛增；股票和房地产市场则猛烈上涨。
就2007年1季度的情况看，结合一些草根证据来推断，这种情况确实也发生了，突出表现为外汇储备增长比较反常、股票市场开户数增加等，但从信贷市场的利率情况看，这并非市场上涨的主导性因素。
从中国台湾和日本的经验来看，这种情况在一定阶段可能也出现过。但需要强调的是，这种羊群效应只能在趋势已经确立的条件下去强化一个趋势，却无法建立一个趋势。
之所以不能建立一个趋势，原因在于：贸易顺差的增长意味着新增资金进入了这个经济体系；银行的主动信贷创造也意味着新增资金进入了这个经济体系；在没有新增资金的情况下，如果住户部门和企业部门只是在不同的资产类别之间进行配置上的调整的话，那么被扔掉的这部分资产类别的收益率就会迅速提高，这个过程会制约羊群效应的继续进行。
我们可以看看台湾的情况。台湾在1986—1987年这两年，外汇储备增长非常快，经常账户的顺差仍然很大，但是我们也能够清晰地看到，这两年里台湾资本项下的资本流入数量异常地大。
在通常的条件下，如果经常项目有顺差的话，资本项下资本都是在流出的；但是在1986—1987这两年我们清晰地看到，一方面是巨额的经常项目顺差，一方面是银行活跃的主动信贷创造，但资本账户项下也表现出资本净流入的局面，这无疑和羊群效应以及热钱流动密切相关。
但是台湾当时尽管有这样的羊群效应，它并没有影响信贷市场上利率下降的方向，所以它对市场的影响并不是主导性的；同时在1988—1989这两年的时间里面资本在流出，汇率面临贬值压力，也表明这样一个影响并不是一个自始自终能够贯彻的一个趋势。
相同的逻辑适用于中国的情况。
2007年以来，能够看的比较清楚的是，住户部门贷款在银行新增贷款的占比在急速上升（图1-5-18），住户部门在银行存款的增长率在持续下降（图1-5-19），资本账户项下资本出现超常的净流入（图1-5-20），这些可能都显示了羊群效应的影响。
当然，资本异常流入的部分原因来自于银行体系资产负债表的调整（银行为了增加贷款供给，需要减少国外资产配置，见图1-5-21），但银行资产负债表调整只能解释资本异常流入的一小部分，另外一个可能的原因则是住户和企业部门的资产结构调整，这一调整与羊群效应有关。
图1-5-18：住户部门贷款占新增贷款比重（%）
（数据来源：CEIC、安信证券）
图1-5-19：住户部门存款增长（%）
（数据来源：CEIC、安信证券）
图1-5-20：中国热钱流动情况（%）
（数据来源：CEIC、安信证券）
注：资本流动=外汇储备增长-贸易顺差-FDI。
图1-5-21：银行部门国外净资产变化与资本流动（%）
（数据来源：IFS、CEIC、安信证券）
注：银行部门国外净资产变化已经剔除外汇注资的影响。
但很清楚的是这样一个过程无法建立一个趋势，就像台湾在1986—1987年的情况一样。
因此，从对趋势判断的意义上来讲，羊群效应是可以忽略的，我们只要抓住了贸易顺差的增长，抓住了主动信贷创造的增长，大体就可以判断市场的趋势。
以此为基础看，由于信贷增长波动具有明显的季节性色彩，考虑到贸易顺差的增长趋势，中国资产价格的重估过程远未结束；未来几个月的信贷减速可能迫使市场继续一段时间的调整，但并不破坏市场的基本趋势。
总结这一部分的讨论，我们想说的是支持资产重估有两个重要的力量，一个是贸易顺差的增长，一个是银行主动的信贷创造。贸易顺差的影响已经被市场参与者广泛认可，但是银行主动信贷创造还没有引起足够的重视，却又是一个极为重要的独立力量，其影响可以清晰地识别。
综合考虑贸易顺差、信贷、企业盈利等情况，并结合国际经验看，我们可以把资产重估过程看成一场足球赛，我们现在仍然处在这样一个足球赛的上半场。足球赛的加时赛部分并不是必须的，需要走着看，但现在的情况是上半场还没有踢完。
本报告书面版本定稿并发布于2007年7月
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