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接下来我们对中国固定资产投资情况作一个简单的评论。在这一部分我们主要处理了一些新的证据，从这些新的证据出发，我们希望可以理解在最近几年以来驱动中国固定资产投资增长的基本力量是什么。
图1-4-8反映的是中国全社会固定资产投资在20世纪90年代以来的增长情况，其中黑线是它的名义增长率，灰线是实际增长率。
图1-4-8：中国全社会固定资产投资名义增长与实际增长（%）
（数据来源：CEIC、光大证券研究所）
容易看到，在2002年前后，固定资产投资发生了明显的结构性变动，其后果是2002年以后中国固定资产投资波动的平台出现了系统性上升。比如说如果我们计算从2001年到2005年全社会的固定资产投资的平均增长率，其实际增速波动的平台大约在21％，从1995年到2000年这一平台大约是9.5％，从1990年到2000年这一平台大约是14％。
对于城镇的固定资产投资增长率(图1-4-9)而言，结论几乎是一样的。从1995年到2000年城镇固定资产投资实际增长率的平台大约是12％，但是2001年以来这一平台已经上升到21％。
图1-4-9：城镇固定资产投资名义增长与实际增长（%）
（数据来源：CEIC、光大证券研究所）
我们之所以可以对2001年以后的固定资产投资作一个平均，是因为在过去6年时间里面，观察中国的通货膨胀和贸易顺差等情况来看，中国经济的景气已经经历了一个小周期的波动，所以其平均水平大体能够代表其潜在增长趋势。
如果我们去检查支出法的固定资产投资增长数据（图1-4-10），结论是相当类似的。2001年以后，平均来讲，支出法的固定资产投资增长率的平台也出现了明显的上升。20世纪90年代后期这一平台大约为9.5%。在2001年以后，它们上升到大约15％的水平。
图1-4-10：支出法固定资产投资名义增长与实际增长（%）
（数据来源：CEIC、光大证券研究所）
如果把所有的固定资产投资数据放在一起比对，可以发现两个非常重要的现象：首先，一个共同的趋势是2001年以后固定资产投资波动的平台出现了显著的上升。其次，在2000年之前，用不同口径计算出来的中国固定资产投资增长率的数据是非常接近的；但在2001年以后，数据出现了严重的背离。
如果使用支出法的固定资产投资数据作为标准的话，城镇固定资产投资数据的背离大约是6个百分点。
这就是说，在2001年以后，不仅中国固定资产投资波动的平台出现了系统的上升，同时测量的误差也出现了系统性的上升。测量误差的上升和固定资产投资平台的上升大体来讲，其解释力各占一半。
不同口径的投资数据在2001年后出现背离的原因还不是很清楚，但看起来相当大的原因可能是土地价格的上升。
我们知道，土地是记入进度数据的固定资产投资数据的，在支出法中是不记入其中的。因为土地价格的上升以及房地产市场的繁荣等等原因，所以这两者之间出现了很大的背离。此外，二手机器设备的投资以及投资项目上的划分也是这种背离的部分原因。从一般的经济学道理来看，我们有比较扎实的理由相信支出法的固定资产投资的数据应该更可靠。
有了这样的解释之后，我们的问题是，如果测量误差可以剔除的话，那么为什么中国固定资产投资增长率的平台在2001年后会出现这么大的上升？
我们紧接着去检查一些其他的结构层面的数据。
图1-4-11：中国重工业增加值占工业增加值比重（%）
（数据来源：CEIC、光大证券研究所）
图1-4-11是重工业的增加值占全部工业增加值的比重。我们能够明显地看到，2002年以后，中国重工业的占比经历了系统和快速的上升，这样的一个上升在过去的十几年没有发生过。从1993年到2000年，重工业的平均占比大约在61％左右波动，在过去5年多的时间里其占比则连续上升到接近70％的水平。重工业占比的上升同固定资产投资平台的上升在时间上和趋势上都存在一定的一致性。
图1-4-12：中国电力消费弹性系数（%）
（数据来源：CEIC、光大证券研究所）
注：本图中2006E为当时的预测数。
图1-4-12是电力消费对GDP的弹性数据。我们看到：在2001年以前，中国的电力消费的平均弹性在0.7，但是在2001年以后上升到接近1.4的水平，电力消费的平均弹性大约翻了一番。
我们再来看看中国能源消费对GDP的平均弹性。在2000年以前，中国能源消费的平均弹性大约是0.26，2001年以后这一弹性上升到超过1的水平。
总结这些证据，2001年以后，中国固定资产投资增长率上升了一个平台，重工业占比在明显上升，电力和能源的平均消费弹性也出现了非常大的上升。这些证据显示：在2001年前后，中国经济很可能出现了剧烈的结构性变化。
我们再来看看企业盈利的情况。图1-4-13是规模以上工业企业的税前销售净利率（分子是销售净利润，分母是销售收入）。
图1-4-13：中国工业企业税前销售净利率（%）
（数据来源：CEIC、光大证券研究所）
相当清楚的是，2000年以后，企业盈利能力明显上升了一个平台。许多分析人员正确地指出这一上升同原油价格的上升可能存在密切联系。为了剔除原油的影响，我们还计算了一条黑线，即把整个石油行业拿掉以后企业盈利的状况。我们能够看到的是，即便把整个石油行业拿掉，2000年以后企业盈利能力仍然明显上升了一个平台。
既然中国企业的盈利能力在改善，那么企业盈利的改善主要集中在哪里呢？如果我们研究利润在产业链上的分布，我们能够看到中下游行业的企业盈利确实经历了改善，但是盈利的改善主要集中在上游行业，如石油、天然气、煤炭、黑色金属矿、有色金属矿和非金属矿。
图1-4-14是剔除原油以及不剔除原油情况下上游行业的销售净利情况。我们看到，在整个20世纪90年代，上游行业的净利率大约是6.7%，在2000年以后大约上升到23%。如果剔除石油部门，在2000年以前上游行业的净利率大约是1.5%，2000年以后上升到8.6%，上升更为猛烈。如果我们去计算中下游行业的净利率，其盈利能力的改善要温和得多。
图1-4-14：中国上游工业企业税前销售净利率（%）
（数据来源：CEIC、光大证券研究所）
许多分析员强调市场化导向的改革对企业盈利能力的影响，这无疑是正确的。容易指出的是，这样的分析可能没有触及到问题的根本。因为它无法解释电力和能源消费弹性的上升，无法解释固定资产投资波动平台的上升，也无法解释盈利主要集中在上游行业的事实。
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