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我们在物理资本这一项（）中，增加一项存货投资。如果一国经济的主体突然有了很大的通货膨胀预期，在这种情况下，它就希望增加存货，因为存货是一种实物资产，物价上涨了，货可以保值。在增持存货的条件下，因为整个约束条件（公式3）是成立的，它就会去减少债券的配置，这就意味着减少存款和增加贷款，贷款就会比存款跑的快，债券市场就会下跌。
在这里，我们看到通货膨胀预期影响债券收益率曲线形成的过程仍然是实体经济部门资产配置的一种调整而已，这一调整，导致了货币和信贷增长率的相对变化。2006年以来我们看到货币始终比信贷跑的快，表明通货膨胀预期的上升（如果有的话），绝不是2006年影响债券市场的主要因素。
实际上，对于实体经济部门的风险偏好变化来说，也可以通过以上模型来推演。
比方说，就美国市场的情况来讲，发生了“9·11”事件，大家对美国的国家安全和经济前景的担心就会增加，这个时候大家就会抛掉股票买入债券，其后果就是债券上涨、股票价格下跌。这一调整，就是实体经济的风险偏好变化带来的，并表现为一个“跷跷板”现象。
对于中国的银行间债券市场来讲，这个“跷跷板”过程也可以看得很清楚。比如说商业银行由于资本充足率约束或者宏观调控等因素的影响，变得更加规避贷款风险了。这时它就会减少贷款投放，增持债券，从而形成债券市场的上涨。由于商业银行减少贷款投放，货币就会比信贷跑得快。在这种调整下，债券市场上涨的基本原因是商业银行风险偏好的变化，并同时表现为加权贷款利率的上升。这一过程，与911事件以后美国资产市场变化的机理其实是一样的。
我想强调的是，从2004年4季度到2005年3季度，债券市场激烈上升最为主导性的因素应该是商业银行风险偏好的变化，这一点在加权贷款利率的变动上也可以看的很清楚和明显（参见拙作《在周期的拐点上》）。但是贸易顺差的增长以及由此导致的中性利率的下降，也在始终支持债券市场。
从这样的分析出发，很容易知道如果未来贸易顺差大幅度下降，在别的因素都不变的条件下，图1-3-1的黑线（即货币与信贷增长的背离）很容易掉到零线以下，这样债券的上涨以及支持整个资产市场重估的基本力量就大体消失了。
但是考虑到总供给曲线的快速右移、2007年全球经济的情况、汇率以及总需求方面的增长，我个人的看法是2007年的顺差占GDP的比例应该会维持在和2006年接近的规模，贸易顺差大幅度下降的可能性应该是可以排除的。这意味着2007年银行部门的国外资产增长率应该会继续明显高于信贷资产的增长率。在这个条件下，债券市场将进一步上涨，收益率曲线进一步平坦化。
应该看到的是，2005年以来支持债券市场上涨的资本充足率约束因素在2006年以来已经基本消失了，这使得货币信贷增长的差比较小，从而使得债券市场上涨的动力明显减弱了。
在讨论完债券市场之前，我们需要对这个模型再做一点推广。我要问的问题是，货币比信贷跑得快，债券就上涨，这个结论是不是普遍成立的呢？这个结论不成立的话，其基本条件是什么呢？
首先观察公式（3）中的(项)，即土地房地产等。比如说中国的风水先生说了，2006年是寡妇年，这一年结婚的女性会克夫，家庭会不幸福。如果所有的人都相信这个预测，它必然的后果是很多人会把结婚推迟到2007年。这暗示2007年买房子的人会特别多，会增加，这样很多人就会在2007年卖掉债券和股票，减少国外净资产。这样股票、债券就会下跌，资本会流入，汇率会面临升值压力。然而从现象上看，国外资金在流入，汇率在升值，为什么债券和股票反而会下跌呢？似乎难以理解。但是在这样一个很一般的模型下，知道了外部刺激因素的来源，全部资产市场的变化就很容易理解了。
知道了刺激因素，资产市场的调整方向是容易推测的。现实中真正的困难在于公式（3）里面的每一项随时都可能面临类似的刺激因素，准确把握所有刺激因素的随时变化是非常困难的。
再比如说美国突然爆发了新技术革命，投资的回报一下提高了许多。大家觉得国外净资产的收益率上升了，这时就会增持国外净资产，减持国内的房地产、股票、债券和物理资本等。这样资本就会流出，汇率会贬值，债券、股票、地产和投资都会下降。如果商业银行也进行了类似的调整，增加了其国外资产的比例，这时仍然会出现货币比信贷跑得快的局面，但是债券市场仍然要下跌，因为这时刺激因素来自国外净资产的调整。
这个故事似乎简单，但墨西哥的金融危机、东南亚的金融危机等其调整机理是相当类似的。
所以，我们知道如果国外净资产项面临刺激因素，并主动调整，那么我们前面的结论（货币比信贷快，债券就上涨）就不成立了。但观察中国的历史数据，迄今还没有出现过非常明显的国外净资产项主动调整的情况，看起来在未来一段时间也不会出现这种情况。以下我们讨论这方面的情况。
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