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我们接下来讨论资产重估的理论基础，以理解中国20世纪90年代以来股票市场变化的主要线索，并对迄今为止很多市场有争议的问题提出更基本的解答。
图1-3-1：货币信贷背离与债券价格指数
（数据来源：CEIC、北方之星、IFS、光大证券研究所）
注：此处货币增长为（M2-M0）余额的增长。
首先，以债券市场（即银行间和交易所的债券市场）为对象，我们先讨论货币信贷背离和收益率曲线之间的关系。这一关系我们在上次的报告中进行了分析，但有必要进一步讨论。
在图1-3-1中，黑线是中国广义货币和信贷增长率的背离，灰线是中国债券市场的价格指数。在上次的报告中，我们强调：只要货币增长快于信贷增长，整个债券市场就会维持上涨格局；只要货币比信贷增长慢，黑线下降到零线以下，债券市场就会出现趋势性下跌。
如果我们锁定债券市场进行局部均衡分析，产生这一结果的原因是：货币比信贷增长得快，意味着银行有越来越多的剩余资金流入债券市场，从而形成由资金推动的、通过风险溢价不断下跌表现出来的上涨行情，长债隐含的风险溢价更大，所以涨得更多；反之亦然。这一结论在2006年6月份的时候受到市场分析员的普遍怀疑，由于3季度以来债券市场的上涨，现在的怀疑明显减少了。
接下来我们从更一般均衡的角度进一步深入分析这一结论。在讨论之前，先对图1-3-1作两点补充说明。
第一，我们这里构造的黑线是货币和信贷的背离，其中货币是M2。但是在理论意义上来讲，M2并不准确对应商业银行部门的负债，因为M0构成中央银行的负债，商业银行部门的负债应该是M2-M0。所以在这张图上，我们对货币的定义实际上是M2-M0，它比较严格地对应于整个商业银行部门的负债；而信贷则对应于商业银行部门的资产。以此为基础我们更换了数据，但可以看到与货币定义为M2相比，结果是基本相同的。
第二，黑线与零线背离越大，债券市场上涨就越猛。这一点从刚才的逻辑大体可以推出来，因为背离越大，说明有越来越多的资金进入债券市场，支持债券市场上涨的力量就更充足。从过去两年的情况看，2004—2005年黑线几乎直线上升，债券市场上涨非常猛烈；2006年以来黑线不断下降，逐步逼近零线，债市上涨的力度也小了许多。
以此来预测，尽管黑线总体上来看有可能继续往下走，但是它下降到零线以下的可能性是很小的，所以债券市场上涨的基本方向很难改变，但力度会比较小。
为什么黑线很难掉到零线以下呢？从银行部门的资产结构可以看得比较清楚，这要求银行部门信贷的增长率要大于外汇资产（包括中央银行的外汇占款和商业银行的境外资产）的增长率。由于贸易顺差和资本流入，后者很难低于20%，而信贷增长率很难超过这一水平。所以分析债券市场，重点不在预测通货膨胀的起落，不在预测固定资产投资的高低，而在于预测银行部门外汇资产增长率和信贷增长率。
由于债券市场将继续上涨，收益率曲线进一步平坦化，支持资产市场重估的力量继续维持。
然而，正如许多债券分析员强调的那样，我们以上的逻辑过程和结论在直觉层面和经验层面上很难反驳，但和教科书上关于债券定价的理论似乎很不一致，所以感觉非常困惑。
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