|
选择字色： 选择背景色：
回书目 
以前文的推理为基础，我们也可以方便地解释日本和巴西股票市场的变化。
图1-3-9：日本贸易顺差占GDP比重（%）
（数据来源：IFS、CEIC、光大证券研究所）
图1-3-9显示了日本战后贸易顺差的变化情况，容易看到，1983到1987年间，日本的贸易顺差经历了持续和急剧的增长，最高达到4.1%的水平，这一规模为日本战后历史所未见。1994年前后，日本贸易顺差再次经历了一定规模的上升。
再看日本股票市场估值中枢的波动情况（图1-3-10）。
图1-3-10：东京交易所主板市场市盈率变化
（数据来源：IFS、CEIC、光大证券研究所）
通过图1-3-10可以看到，在1983年之前日经指数的市盈率只有20倍。大家都说日本股票的估值非常高，但我们要知道的是日本在1983年贸易顺差开始增长之前，其估值也只有20倍，并不明显地高。
但正是在1983—1987年贸易顺差急剧增长的背景下，日本的市盈率开始上升，并于1987年达到超过60倍的水平，这与理论预测是大体一致的。有意思的是，1993—1994年期间，日本贸易顺差再次爬升，同期日本股票市场的估值中枢也再次上升。
很多人强调资产重估和汇率升值的关系，其实两者之间的联系很微弱。例如，中国在1997—1998年期间总体上汇率面临贬值压力，但股票市场仍然经历了重估；2002—2004年期间人民币面临升值压力，但市场并没有重估；日元在20世纪70年代初也经历了升值，但资产市场重估的特征并不明显；美元在2002—2004年期间经历了下跌，但美国的长期利率下降，房地产市场仍然经历了重估。
如果说重估跟汇率有关系，那只是因为汇率低估抬升了贸易顺差波动的中轴。而中国贸易顺差在2004年4季度以后的上升，在很大程度上是一个周期现象，与汇率低估的联系并不密切。
汇率升值可以通过汇兑效应减少贸易顺差带来的、以人民币计价的国内剩余储蓄的数量，在此背景下，它会逐步削弱资产重估的力量。
中国2004年以后贸易顺差的大幅增长在很大程度上是一个周期性的现象，从而要求通过扩大投资和消费的需求管理政策来应对。目前的宏观经济政策立足于压制投资，其后果在于进一步刺激贸易顺差扩大和资产市场重估。
许多分析员很关注投资数据，觉得它对股票市场和企业利润很重要。其实就如我们在2006年2季度的报告《资产重估与通货膨胀》中分析的那样，中国企业利润对全球周期和全球价格波动要更敏感，对投资的波动其实并不敏感。例如2000年固定资产投资并不高，企业和上市公司利润仍然大幅度增长，原因在于全球工业增长的加速；2005年固定资产投资数据非常高，但上市公司利润下降得很快，原因在于全球工业的减速（当然还有中国供应能力的释放）。
在上市公司总体利润对投资数据不敏感的条件下，投资的下降扩大了贸易顺差，支持了重估，所以投资和股票市场变化之间的关系比大家的理解要复杂得多。
我们再来看看日本银行部门信贷创造方面的情况。
图1-3-11：日本央行国内资产变化与商业银行对国内债权变化（%）
（数据来源：IFS、CEIC、光大证券研究所）
从图1-3-11可以容易看到，日本1987年以后顺差就逐步下降了，那么在1988—1991年期间支持包括土地市场在内的力量是什么呢？容易看到，这期间日本央行的国内信贷创造规模非常大，日本商业银行体系的国内信贷创造也比较明显。后者是否来自于商业银行的主动信贷创造，由于数据缺乏，我们仍然不很清楚；但从当时的政策背景看，由于国际因素的影响（卢浮宫协议），日本央行和商业银行这期间的信贷创造很可能都是主动进行的。
1991年，日本央行和商业银行信贷创造过程开始急剧收缩，日本的资产重估过程开始逆转。
有意思的是，1995年前后日本银行部门的信贷创造再次启动，当时的顺差规模也出现增长，而在此前后日本股票市场的估值中枢也激烈上升。
我们再来稍微讨论一下公式（4）。容易看到，如果国外净资产和投资两项交换一下位置，模型不受任何影响。换句话说，我们迄今为止讨论的是投资项的下降，如果下降的不是投资项而是国外净资产项，那么其他资产类别同样面临重估压力。
区别只在于：在投资项下降的条件下，支持重估的力量是国内储蓄；在国外净资产项下降的条件下，支持重估的力量是来自国外部门的剩余储蓄。显然，我们这里讨论的是国外净资产项的主动下降，而非其他资产项主动下降迫使该项进行的被动调整。
如我们前面提到的那样，伯南克就认为，美国20世纪90年代后期以来的资产重估，来自国外净资产项目的调整。
我们知道，如果国外净资产项下降的话，在国际收支平衡表上表现为资本的主动流入，从而迫使汇率升值，经常项目产生逆差。拉美国家在20世纪90年代前后就经历了这样的情况。
我们看看巴西的例子。
图1-3-12：巴西经常账户盈余与资本流动变化（%）
（数据来源：IFS、光大证券研究所）
从图1-3-12来看，由于结构改革和经济稳定增强，巴西大约从1995年到2001年出现大量资本流入，并导致经常项目产生逆差。资本主动流入将导致资产市场的重估。
以下我们检查其股票市场估值情况。
图1-3-13：巴西圣保罗交易所股票估值变化
（数据来源：Bloomberg、光大证券研究所）
注：此处市盈率=Px/Ebitda。
容易看到，在1995年之前,其股票价格与Ebitda的比例略高于1，此后不断上升，到1997年达到接近3倍的水平，估值中枢翻番。
回书目 
