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总结前面的讨论，对于银行的负债方来说，实体经济部门提供资金（特别是高成本的定期存款）的愿望在增强；而银行部门融入资金的愿望却在下降。其后果是银行负债方影子利率水平的大幅度下降；而影子利率的大幅度下降意味着资产市场的价格面临着系统性的膨胀和重估压力。那么，这样的分析是否存在经验证据方面的支持呢？
（一）资产市场膨胀的历史经验和初步证据
实际上，中国银行体系的资产负债表在1995—1997年经历过相当类似的调整，当时的宏观经济背景与目前的状况也相当接近，区别仅在于当时贸易顺差的规模和热钱流入的压力要小，国外净资产增长的压力要小，从而资产市场膨胀的压力也要更小一些。
那么，在1995—1997年，中国是否经历了资产价格重估呢？我们认为存在初步的支持性证据。
尽管当时中国的资产市场相当狭小，但可以看到，在这段时期，中国股票市场的市盈率水平由此前20倍左右一度上升到接近40倍的水平(图1-1-26)；而当时邮（票）、（纪念）币、（电信）卡等市场确实出现过价格暴涨和投机气氛热烈的状况。
图1-1-26：上证A股和全部A股市盈率变化
（数据来源：Wind、光大证券研究所）
应当承认，1995—1997年中国股票市场市盈率的上升存在周期下降和企业盈利下滑的影响，其中周期下降的作用很难分离。但零碎的证据暗示，确实有许多企业和上市公司把大量资金投入到股票市场，银行资金流入股票市场的状况也相当明显。
从目前的状况看，中国资产市场的再次膨胀和重估是否已经开始了呢？我们认为存在许多的迹象暗示这一重估过程应该已经开始。
近年来，全国大多数地区的房屋价格和土地价格连续上升；2005年5月中央出台了房地产市场调控政策，长三角地区的地产价格应声而落，但与此同时珠三角、京津塘地区的地产价格（特别是期房价格）却出现逆势上升的势头，许多二、三线城市的地产似乎也有类似的重估迹象（参见图1-1-27至图1-1-31）。
图1-1-27：北京、上海住宅售价指数变化（2000年=100）
（数据来源：戴德量行、光大证券研究所）
图1-1-28：北京、上海写字楼售价指数变化（2000年=100）
（数据来源：戴德量行、光大证券研究所）
图1-1-29：深圳住宅和写字楼售价指数变化（2000年=100）
（数据来源：戴德量行、光大证券研究所）
图1-1-30：大连住宅与写字楼售价指数变化（2000年=100）
（数据来源：戴德量行、光大证券研究所）
中国长期国债的收益率2005年1季度以来一降再降（对应的长期国债价格一涨再涨）；尽管中央银行在2005年4季度进行了口头干预，但目前看其影响持续的时间并不长，2006年春节以来长期国债市场甚至再度创出几年来的新高（图1-1-32）。
图1-1-31：天津住宅与写字楼售价指数变化（2000年=100）
（数据来源：戴德量行、光大证券研究所）
图1-1-32：中国10年期国债收益率变化（%）
（数据来源：北方之星、光大证券研究所）
2005年底以来，股票市场似乎也出现了外围资金加速流入的征兆。中石化对下属公司以现金为主的私有化收购似乎也显示该公司具有充足的现金流，并且不太愿意将其投入到实体经济中。
由于缺乏可靠的数据，古董市场和邮币卡市场的情况很不清楚，但看起来这些市场可能也面临着重估的压力和可能性（图1-1-33）。
图1-1-33：部分钱币价格走势（元）
（数据来源：光大证券研究所）
（二）资产重估的国际经验
回顾和总结国际范围内的资产重估过程无疑相当复杂和困难，相关的文献研究也缺乏一致的看法，但相当清楚的是资产重估过程通常伴随着货币供应的高速增长。
资产重估可能来源于投资者对未来盈利增长预期的重估（例如20世纪90年代后期的科网泡沫，这也许推动了货币需求的增长），也可能来源于货币供给高增长产生的估值中枢下调（例如地产价格的大幅度上升很难直接归因于盈利预期的重估）。
就后一情况而言，有意思的问题是：为什么在有的情况下货币供给的高增长导致了实体经济的扩张和通货膨胀？而有的情况下实体经济相当稳定，货币高增长主要通过资产市场的膨胀来吸收？我们所提出的推测是：这可能在很大程度上取决于实体经济部门对未来盈利增长潜力的预期。
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