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观察迄今为止中国的广义货币供应数据，其增长率在2005年中以来持续上升，并于最近达到19%左右的高水平，远高于一般认为的16%左右中性货币供应水平；与此同时，信贷供应的增长也出现了温和的加速（图1-1-9）。我们认为，在目前实体经济部门供应能力过剩和盈利能力下降的基本背景下，多余的货币供应将主要流向资产市场，形成资产价格的膨胀和重估，我们相信有初步的证据显示这一过程应该已经开始。以下我们讨论这一过程的内在机理和相关证据。
图1-1-9：中国广义货币供应（M2）与人民币贷款月度增长（%）
（数据来源：CEIC、光大证券研究所）
（二）实体经济投资回报预期可能下降
我们知道货币是银行部门的负债，由于迄今为止银行对自身负债结构的管理能力仍然十分缺乏，因此我们可以推定货币供应的结构几乎完全由实体经济部门决定。观察2005年下半年以来的货币状况，我们可以看到狭义和广义货币供应出现少见的、越来越大的背离（图1-1-10）。进一步分析显示，这一背离很大程度上来源于企业部门定期存款的高速增长。观察企业部门定期存款和活期存款的比例（图1-1-11）显示，这一数据在2005年中以来显著上升。
图1-1-10：狭义与广义货币供应月度同比增速（%）
（数据来源：CEIC、光大证券研究所）
–––图1-1-11：企业部门定期存款和活期存款的比例
（数据来源：CEIC、光大证券研究所）
企业定期存款份额的上升可能反映了几个方面的事实：一是企业部门仍然能够产生足够的现金流（这部分来源于企业盈利的绝对水平仍然很高，部分来源于贸易顺差等的大幅度增长）。二是企业对未来盈利前景的预期总体悲观，因此不愿意将这些资金投入到实体经济活动中去；从草根证据来看，这样的判断应该大体不错。这暗示着，企业部门将多余的货币投放到资产市场的压力和动力可能在增强。
观察储蓄存款等的行为看，在劳动力市场持续紧张和工资收入上升的条件（图1-1-12）下，储蓄存款也出现了加速增长的势头（图1-1-13），而住户部门的贷款余额增长率却不断降低，并在最近出现了负增长（参见下文图）。对比社会零售增长（1-1-14）情况看，工资水平的上升确实推动了消费的增长，但储蓄的增长似乎更快，暗示住户部门的边际消费倾向在下降。
图1-1-12：家庭服务和加工维修服务价格同比涨幅（%）
(数据来源：国家统计局、光大证券研究所)
注：由于数据公布等原因，图中连线出现了部分间断和空白,下同.
图1-1-13：居民储蓄存款余额同比增速（%）
(数据来源：CEIC、光大证券研究所)
图1-1-14：社会消费品零售实际增速（%）
(数据来源：CEIC、光大证券研究所)
住户部门的边际消费倾向下降可能显示，住户部门并不预期最近收入水平的快速上升势头可以长期持续，不属于恒久性收入变化。
在住户部门可供储蓄的资金来源增长加快的背景下，住户部门可以选择增加储蓄存款，也可以选择偿还住房按揭的贷款；由于贷款的利率水平显著高于储蓄存款，住户部门更多地选择了偿还贷款（图1-1-15）。
图1-1-15：住户部门不同投资渠道回报比较（%）
(数据来源：CEIC、Wind、中国人民银行、光大证券研究所)
这些变化显示，住户部门的资金来源增长在加快，而可供投资的渠道相当缺乏，住户部门也不愿意通过进一步增加消费的方式将资金投入到实体经济中去。因此，住户部门将多余资金投入到资产市场的动力和压力可能也在增强。
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