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从更实际的情况看，市场参与者的风险偏好是不断变动的，表现为市场情绪的变化和市盈率的持续波动，体现着所谓投资者的动物精神（Animal Spirit）。
在货币过剩的条件下，以上两种因素交互作用，带来了市场风险溢价的下跌。
从理论上看，风险溢价可以至少分解为两个部分，即空间方向上的风险溢价和时间方向上的风险溢价。
空间方向的风险溢价下跌意味着：如果两种资产类别的其他属性都相同，一种的风险程度更高，那么高风险的资产获得更大的重估。
例如市场在负面因素冲击下（如9·11袭击、宏观调控等），投资者更多买入债券，卖出股票；或者买入防守性股票，卖出进攻性股票等，很大程度上属于空间方向风险溢价的变化。
时间方向的风险溢价下跌意味着：如果一种资产未来的现金流和波动性都没有改变，其价格被重估了。这具体表现为，市场参与者的投资视野在拉长，从关注未来1—2个季度的盈利变化来为股票定价，转变为关注股票的长期盈利增长趋势，相对忽略短期的盈利波动，在此基础上为股票定价。
从过去几个月的情况看，许多市场参与者的感觉是，股票市场上空间风险溢价下跌的势头很显著，而时间方向的风险溢价下跌要更缓慢（当然，这需要更精细的计量证据来支持）。
如果这样的判断是正确的，那么这可能反映了以下事实，即推动市场重估的过剩货币持有者的投资视野很短。从机构投资者对市场参与程度的变化来看，在这次的资产重估中，许多机构投资者似乎处于更被动的地位，在重估的早期更是如此。如果情况的确如此，那么过剩货币持有者投资视野很短的假设就得到了初步的支持。
然而，如果中国的机构投资者（包括保险公司、公募基金、社保基金以及QFII等）确实已经充分发育，进一步考虑到宏观经济稳定性增强的趋势，那么时间方向风险溢价下跌应当是可以期待的。换句话说，市场也许应该更多地考虑公司的长期盈利趋势来为股票定价。
三、资产重估结束的条件
在资产重估过程的早期，准确地预知未来重估的高度几乎是不可能的；然而，从推动重估的基本面因素看，我们仍然希望推定重估过程大体结束的一些基本条件。
从宏观层面看，最主要的条件是货币供应的变化，说到底，重估是由过剩的货币驱动的。其次是实体经济盈利预期和通货膨胀等条件的变化。在实体经济再次加速增长、供不应求局面重新出现的条件下，货币将逐步被吸纳到实体经济部门，股票的价格将主要取决于公司的盈利增长，而不是市盈率的重估。
考虑到贸易顺差和汇率压力等因素，我们认为在2007年中之前，宏观经济条件的这些变化应当不会发生。
从估值水平看，最主要的条件是市盈率等明显背离合理水平，形成过度重估和价格泡沫。显然，什么样的估值水平算是明显背离合理水平是很难确定的，特别是很难事前确定。但看起来在重估的基本背景下，20—30倍的市盈率并没有明显背离合理水平。
从催化因素看，国际资产价格重估过程的逆转、甚至国际大宗原材料价格的暴跌都会对市场心理产生巨大影响。越来越多的证据显示，国际范围内的资产重估尚未结束，但正在走入最后阶段。这一过程是否会以破坏性的方式来收场、什么时候收场，我们仍然需要拭目以待。
从政策环境看，最主要的是决策当局态度的变化。例如通过严查银行信贷资金流入股市、加快新股发行、发表社论制造舆论等来打压股市。
上述最后两个方面的因素应当不会对资产重估形成方向性的影响，但确实会对重估过程带来很大扰动。
综合这些分析看，我们继续维持2006年3月份以来的看法，即货币过剩主要将导致资产重估，这一过程将继续下去。
写于2006年5月
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