第二部分
科技股，看上去很美

    2005-03-10

    科技股对于中国的投资者更像是水中花，看上去很美，但仅此而已，投资者很少从中获利。科技的赢利模式主要是通过大量的科研投入，生产技术领先的产品。由于技术领先，所以没有竞争，因而可以保持高毛利，从而使企业处于利润圈之中。成功的科技企业利润率水平较高，而成功的周期类企业无法摆脱周期轮回的命运，长期而言其平均ROE并不高，因而少有周期类企业处于利润圈之中。正如“一将功成万骨枯”所言，成功的科技企业的周围倒下了更多的牺牲者，如果算上失败企业的损失，科技类及周期类企业从整体上看，其ROE水平应是一致的。这也是资本市场的一个定律，最终所有行业的ROE趋于一致。这就是市场资源配置的魔力。

    成功的科技企业是投资者的天堂，这类企业必须有如下特征：较高的研发投入与销售额比例；产品的独占性、持续的技术领先、较低的资本性支出。例如制药企业，通过专利的保护来保证企业的高额赢利；IT行业中能够达到摩尔定律（指芯片中晶体管和电阻器的数量每8个月会翻番，这意味着半导体性能与容量将以指数级增长并且增长势头将延续下去——编者注）的企业，通过自我淘汰使竞争者无法跟进，从而保持高毛利。网络企业，如果不是依赖技术领先这个核心，则应不属于科技类赢利模式，如网易的短信业务刚刚起步就受到电信巨头的封杀，就在于其产品不基于技术领先，不具备独占性。我国台湾地区半导体企业曾有50倍以上的PE值，但现在分析师却用“资本杀手”来形容这类企业。为什么呢？因为如果不能用制药行业的专利保护期来限制发展，则科技企业只能按摩尔定律来避免竞争，但巨额的资本支出带来大量的固定折旧成本，更新换代反而成了致命伤。目前台湾最好的半导体企业也难以达到20倍的PE估值。这种不幸在LCD制造商身上也在上演。

    警惕那些花钱收购高科技项目的上市公司，这些公司由于没有成型的自主研发，其产品寿命可能因为更新换代过快而只有两三年，所以如果个人投资者用科技股的高PE来估值是很难有回报的。另一方面，由于成功的科技公司其实只是少数，所以对于个人投资者而言，如果不加选择进行投资是非常危险的。比较稳妥的办法是像巴菲特一样，如果真的看不懂，就敬而远之。