第一部分
幡动、风动和心动

    2005-08-09

    股票价格波动的三个因素

    有一则流传很广的关于禅的小故事，说从前有一个老和尚看到两个人对着一面幡，面红耳赤争论不休。一个说幡在动，一个说不是幡在动而是风在动。老和尚却不以为然，他告诉他们，那是你们的心在动。套用这个故事也许可以更清楚地说明关于股票价格波动三个层面的因素。

    对大股东而言，股票的价值更多地体现在资产价格及重置价格上，但流通股东却认为决定价格的是公司未来的现金流，就像是风在动而不是幡在动。流通股东认为资产的多少与公司利润没有很直接的关系。如果以资产的多少作为定价的依据，那么投资资产收益率高的股票一定会获得超额收益，但有效的市场是不会让系统性的超额收益出现的，因此与平均收益相一致的定价只能以未来的现金流作为基准。

    但与幡不同，风是多变的，所以以未来的业绩为定价的基准，投资者实际上就是把自己放在了价格波动的火山口上。从统计规律看，平均不到10年，上市公司就会至少发生一次收购、重组、多元化投资及业务转型之类的改变，资产的类型发生了变化，盈利能力自然也会发生变化。但是所有的证券研究分析师并不会对此进行预测。尽管上市公司的PE大部分是大于10倍的，也就是说分析师对任何一个上市公司持续经营假设的年限至少是10年以上。这种假设犯错的概率很大，这是投资者仍可以从市场上获得超额收益的基础。

    影响股价第三个层面的因素来自于每个投资者的行为。首先是投资者的心理，比如羊群效应、过度自信、赢利错觉等等，这方面的研究已经比较充分，每个希望从股市上挣钱的投资者都应该了解。其次是供需对价格的影响，比如国内A股市场钢铁股和煤炭股的供给很多，但如果通过配置的方式投资，那么市场对这些股票的需求将会少于供给，其结果是这两个行业的股票价格很可能会长期偏低。再比如全流通后必然会带来股票发行的市场化，市场化的股票发行会带来大量质地平庸股票的供给，而需求没有增加，因此这些股票的价格在全流通后可能会面临较大的压力。最后，投资理念及目标也会对股价产生重大影响，在20世纪末美国网络股流行时，资金大量涌向成长型基金，这推升了网络股股价，也使这类基金的表现更加出色，从而吸引更多的资金涌入。但从2000年起，成长型基金的表现已连续5年落后于价值型基金。