招式篇
是谁动了我的奶酪(3)

    由图7-2可清楚地看出，1990年代后期，沃尔玛的市场价值突飞猛进，由不到500亿美元暴涨至2002年的2670亿美元。有这样的表现，部分原因是来自于投资效益的展现，部分原因则是股市整体的乐观气氛。随后因美国景气衰弱、股市不振，沃尔玛的市场价值跌到2100～2200亿美元。自2006年以来美国股市表现优异，但沃尔玛成长速度明显减缓，因此虽然它的营收及获利远超过2002年水平，但市场价值却下跌至1920亿美元左右。对沃尔玛投资的最佳时间是在1990年代初期，因为此时财报数字优异但市场尚未初步反应其经营绩效。而当2000年以后，投资这个众所皆知的绩优股反而没什么利润可赚。

    反观Kmart的市场价值一直停滞不前，最高不超过99亿美元，尤其2002年更因为财务危机，市值下跌至34亿美元。Kmart在2004年与美国Sears零售集团合并，成为美国第三大零售业者后，整体获利情况逐渐改善，获利的改善也反映在股价上，我们可以看到Kmart的市值从2004年逐渐上升，以2006年1月底的股价计算，市值已超过197亿美元。

    市值与净值比显示未来成长空间

    企业的市值与净值比（也就是市场价值除以股东权益），反映资本市场对公司未来成长空间的看法，也是衡量竞争力的指标之一。市值与净值比越高，代表公司通过未来营收获利成长所能创造的价值，比公司的清算价值（资产减去负债）要高出许多。由图7-3可以看出，自1995年以后，沃尔玛的市值与净值比几乎都在5倍以上，只有在这两年虽然获利仍然持续增长，但因股价波动较大，市场价值下跌，市值与净值比也在2006年1月时降至3.61倍。相较之下，同时期Kmart的市值与净值比先前都是维持在1倍左右，显示市场对Kmart创造价值的能力十分悲观，一直到这两年才逐渐开始上升。

    现金股利显示财务体质

    除了股价上升可以为股东创造财富之外，现金股利的发放也是股东报酬的一个来源。随着沃尔玛规模扩大及获利的增加，它所发放的现金股利也持续地增加：1990年，它的股利突破1亿美元；2006年，现金股利已经高达25.11亿美元（请参阅图7-4）。相对地，Kmart的现金股利在1995年达到顶点，共计分配4.18亿美元。随着Kmart在零售市场竞争的节节败退，现金股利也随之缩水，自1997年起完全停止配发。

    若以每股所配发的现金股利来看（请参阅图7-5），1980年代到1990年代中期，沃尔玛所配发的现金股利每股不到0.1美元。这代表沃尔玛将大部分的获利留在公司，以便继续投资。随着获利与现金流量的增加，2005年沃尔玛每股配发0.52美元的现金（2006年已增加到每股0.6美元），呈现缓步上升、十分稳健的趋势。相较之下，在1990年以前，Kmart每股配发的现金股利都远超过沃尔玛，1995年时最高还曾每股配发0.96美元。不过随后，Kmart每股现金股利的分配却出现暴跌的现象。通常公司都有维持每股现金股利不下降的市场压力，如果弃守这个“稳健配股”的原则，一般被解读为目前财务实力的衰弱与企业竞争力的下降。

    股利与净利比应求稳定

    如果由现金股利占净利的百分比来看（请参阅图7-6），在1980年代及1990年代中期，沃尔玛该比率在10％左右，随后逐步增加到2000年代的17％至22％，呈现长期平稳向上的趋势。相对地，Kmart的净利自1980年代起呈现衰退与成长交错的不稳定状况，因此它的股利与净利比也变得起伏不定。一般而言，具有高度竞争力的公司，经常是对业务积极而对财务保守。因此，不稳定的股利与净利比率，往往显示该公司体质不良，无法有效、稳定地照顾它的股东。

    我们回过头来看国美电器与苏宁电器，国美从2004年开始转亏为盈，市值与净值比在2005年底约为4.6倍。2005年国美派发的现金股利（每股人民币7.1分）占净利比约为15％，从2006年中期报告中我们可以看到国美营收及利润增长的同时，拟派发的股利也同时增长（每股8.8分）。苏宁在2005年主营业务利润增长率大约为74％，市值与净值比也从2004年的5.2倍上升至2005年的5.7倍。国美与苏宁的市值与净值比都很高，显示市场对他们未来的成长有高度期待，投资人必须持续追踪其经营绩效是否符合市场预期。

    由融资顺序看企业前景

    近年来，会计学与财务学的研究都显示，一般没有竞争力的企业才会不断通过融资活动（即筹资活动）向股东筹资。以沃尔玛为例，自上市以来它一直积极地广建卖场，每年的投资金额都十分庞大，它取得资金的融资活动，一直遵循以下的顺序：

    这种取得融资活动资金的顺序并不是巧合，它符合了财务学著名的“融资顺位理论”（pecking order theory）。该理论认为，公司经理人与投资人之间存在信息不对称的现象。也就是说，比起投资人，公司经理人对公司未来的发展与其真正的价值，拥有较多的信息。当公司经理人认为公司股价被高估且有资金需求时，倾向于对外采取权益融资（现金增资），而使财富由新股购买者转移至公司原有股东。由于理性的投资人了解这种情况，在公司宣告发行新股时，将向下修正他们对该公司的评价，使公司股价下跌。信息不对称的幅度越大，发行新股所造成的股价向下修正幅度也会越大。可转换公司债因兼具普通股的性质（通常可享有在股价上升过程中转换成股票的权利），当企业宣告发行可转换公司债时，股票市场也会出现负向的反应。

    表7-3为美国股票市场（股市较成熟，因此股价反应较理性）有关公司进行融资活动的部分实证结果。由该表的资料可以发现，对于发行权益融资，股价通常出现负的反应；相对地，采用银行借款方式者，股价则有正向反应（1.93％）。之所以出现这种现象，一方面是因为企业勇于借款，代表对未来偿还利息与本金有充分的信心；另一方面则显示，具有专业能力的银行在审核公司借款计划后，同意公司对未来前景的乐观看法。但读者必须注意，上述结果并非是中国市场的行为，在套用解释时，仍须小心谨慎。

    首次公开发行股票的解读

    虽然发行股权是融资顺位的最后一项，但对首次公开发行股票（initial public offering，简称IPO）的公司来说，自资本市场取得资金，是企业扩张、成长的重要方式。不过，公司首次公开发行股票后的经营绩效，是变好还是变坏呢？

    知名财务金融学者里特尔（Jay Ritter）汇整IPO相关实证研究后，指出IPO市场特有的三种现象：

    1. 短期折价（short-run underpricing）：新上市的公司，为吸引投资人以顺利集资，通常会采取折价发行的方式，即以较低的价格发行，向股市透露其中隐藏超额利润，吸引投资人购买该公司股票。这种现象一般称为“蜜月期”，目前海内外研究一致发现了这种短期的超额利润现象。但是以台湾股市而言，蜜月期有逐渐缩短、甚至完全消失的趋势。

    2. 热门市场（hot issue market）：采取折价发行的方式，原本就会吸引大量投资人购买，加上新股上市的宣传，会使新上市公司的股票成为热门标的。例如知名的网络搜索引擎Google公司，它以竞标拍卖进行IPO，在承销手法上不同以往，吸引许多投资人以直接竞标参与IPO，使Google不仅是网络业的热门品牌，也成为华尔街的热门股票。

    3. 长期绩效较差（long-run underperformance）：据多数研究与观察发现，平均而言，IPO的公司在上市、上柜后一段期间，公司股价的表现会显著下降，并明显低于同时期大盘及各类股指数的绩效。在欧美及中国的股市，这种现象都存在。